10月28日晚間，格力電器發(fā)布《關(guān)于控股股東擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司部分股份公開征集受讓方的結(jié)果公告》，珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“珠海明駿”）為最終受讓方。二級市場對此積極回應(yīng)，公告發(fā)布后，格力電器股價大幅上漲，并創(chuàng)出歷史新高。

根據(jù)公告，意向受讓方珠海明駿將在10個工作日內(nèi)與格力集團簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議須經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)及有關(guān)政府部門批準(zhǔn)后方能生效。筆者認為，如無意外，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議將如期簽訂，并有望得到相關(guān)政府批準(zhǔn)生效；倘如此，珠海明駿的實際控制人高瓴資本有望正式入主格力電器，取代國有資本成為格力電器新的實際控制人。

筆者認為，本次混改若能成功實施，格力電器有望擺脫長期以來國資體制的困擾，有效改善治理結(jié)構(gòu)、進一步釋放企業(yè)活力，開啟格力電器發(fā)展的新時代，并借助新晉股東高瓴資本在投資領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，大幅提高格力電器賬面巨額冗余資本的使用效率，提升企業(yè)的盈利能力。

混改有利于穩(wěn)定格力電器的管理團隊

管理團隊是企業(yè)的核心競爭力之一，巴菲特在考慮并購對象時強調(diào)企業(yè)應(yīng)擁有優(yōu)秀的管理團隊，巴菲特在1982年致股東的信中首次系統(tǒng)和完整地公布了伯克希爾公司的六條并購標(biāo)準(zhǔn)，其中第4條是：“具備管理團隊(我們無法提供)。”巴菲特看中的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)之一是要求企業(yè)有好的管理團隊，企業(yè)的管理者應(yīng)該理性、忠誠、始終以股東利益為先。隨著伯克希爾公司規(guī)模的不斷擴大，巴菲特對并購標(biāo)準(zhǔn)做了一些微調(diào)，但始終強調(diào)，并購對象應(yīng)擁有優(yōu)秀的管理團隊。

實際上，在A股市場，一些價值投資者也非常注重上市公司的管理團隊，這在格力電器發(fā)展歷程中的一些重要時點皆有所體現(xiàn)。2005年格力電器前董事長朱江洪臨近60歲的退休年齡，而且在此前為了維護上市公司格力電器的利益與母公司格力集團發(fā)生激烈沖突、矛盾公開化，他在接受媒體采訪時表示自己即將退休；朱江洪何時退休成為當(dāng)年市場投資者關(guān)注的焦點話題；如果不出意外的話，朱江洪應(yīng)該會于2006年董事會換屆時退休，但當(dāng)年由證監(jiān)會推動的股權(quán)分置改革改變了這一結(jié)果，朱江洪繼續(xù)留任，格力電器管理團隊得以穩(wěn)定：以基金等機構(gòu)投資者為代表的格力電器流通股股東要求即將退休的朱江洪等創(chuàng)始人留任作為支持其股改的條件之一。

最終，格力電器的股改方案中做出“關(guān)于管理層穩(wěn)定”的承諾：“為保持本公司核心管理團隊的穩(wěn)定，格力集團承諾，在2006年本公司董事會換屆選舉中，將繼續(xù)支持朱江洪先生擔(dān)任本公司的董事長。”

此后，朱江洪連任兩屆至2012年，于67歲時退休。2012年格力電器前董事長朱江洪退休，珠海市國資委推薦了沒有家電業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的政府官員入主格力電器，最終，公募基金和QFII等機構(gòu)投資者聯(lián)手在股東大會上否決了由國資委推薦的候選人，維持了格力電器管理團隊的穩(wěn)定性。

長期以來，格力電器深受國資體制的困擾，格力電器管理層與大股東格力集團之間曾多次爆發(fā)沖突，2018年5月格力電器董事會任期屆滿，由于大股東與格力電器管理層在董事人選上存在分歧，董事會換屆工作久拖未決、陷入難產(chǎn)，直至2019年1月，格力電器才完成董事會換屆工作。

一個顯而易見的問題是國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的年齡問題，一般國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)于60歲退休。格力電器前董事長朱江洪當(dāng)初曾面臨這一問題，格力電器董事長董明珠近年來也一直面臨著這一問題。

董明珠何時退休，近年來成為市場關(guān)注的焦點話題。之所以會有這個問題，是因為格力電器是國有控股企業(yè)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人通常60歲退休，而董明珠的年齡已超過了這一紅線。A股市場另一家藍籌上市公司雙匯發(fā)展的董事長萬隆現(xiàn)年79歲，同為明星企業(yè)家，卻從來沒有人關(guān)注其退休問題，因為雙匯發(fā)展在很多年前就完成了改制，不再由國資控股。

實際上，巴菲特并購的很多明星企業(yè)的管理人在60歲后仍然繼續(xù)管理企業(yè)：1969年巴菲特收購伊利諾州銀行時，該銀行創(chuàng)始人、董事會主席Gene Abegg已經(jīng)72歲，直到1979年伯克希爾·哈撒韋公司應(yīng)《銀行控股法案》要求不得不處置該銀行時，82歲高齡的Gene Abegg仍繼續(xù)擔(dān)任該銀行董事會主席；1983年巴菲特購并B夫人創(chuàng)辦的內(nèi)布拉斯加家具城時，B夫人已經(jīng)90歲，B夫人此后繼續(xù)管理內(nèi)布拉斯加家具城，90多歲時還堅持每天工作10—12小時。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊稱，巴菲特是他最佩服的人之一，相信他也理解巴菲特的并購標(biāo)準(zhǔn)和用人之道。張磊表示：“投資回報的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團隊為企業(yè)創(chuàng)新成長帶來的價值積累”，“高瓴資本最重要的投資經(jīng)驗就是讓企業(yè)家坐在C位”。

控股股東本次征集格力電器部分股權(quán)受讓方時也明確要求受讓方出具《關(guān)于保持上市公司管理團隊穩(wěn)定的承諾函》：“本企業(yè)／本人將在權(quán)限范圍內(nèi)保持格力電器經(jīng)營管理團隊的整體穩(wěn)定，格力電器治理結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化。”

筆者認為，格力電器改制若成功實施，將有利于格力電器管理團隊的穩(wěn)定，格力電器領(lǐng)導(dǎo)的年齡將不再是問題，董明珠是否繼續(xù)留任，將主要取決于格力電器的業(yè)績，只要格力電器的業(yè)績一如既往地保持優(yōu)秀，且董明珠有意愿，那么就將會繼續(xù)留任。

改制有望進一步完善治理結(jié)構(gòu)、釋放企業(yè)活力

珠海市國資委主任李叢山在談到轉(zhuǎn)讓格力電器股權(quán)的原因時表示：國資委作為第一大股東很難賦予格力電器更有效的激勵機制，同時格力電器治理結(jié)構(gòu)也不夠合理，所以希望引進更有效的資源，推動格力電器的多元化、國際化戰(zhàn)略。

與同行業(yè)的美的集團相比較，美的集團近年來推出了多輪股權(quán)激勵方案，但格力電器近年來一直沒有推出股權(quán)激勵舉措。2005年格力電器曾借助股權(quán)分置改革推出管理層股權(quán)激勵方案，作為股改方案的一部分，大股東承諾，此次股改從格力集團所持股份中劃出 2,639 萬股的股份，作為格力電器管理層股權(quán)激勵計劃的股票來源；但作為股改承諾的該輪股權(quán)激勵最終并未能全部兌現(xiàn)，格力集團實際累計向格力電器管理層出售了2139萬股，剩余500萬股的股權(quán)激勵一直未落實。格力集團認為，剩余股權(quán)激勵計劃不符合現(xiàn)行有效的法律法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定，剩余股權(quán)激勵計劃因客觀原因無法實質(zhì)性實施，格力集團申請終止剩余股權(quán)激勵計劃。

受國有企業(yè)有關(guān)政策法規(guī)的限制，作為格力電器股權(quán)分置改革方案中承諾事項的股權(quán)激勵未能全部實施，此后格力電器也未能推出新的股權(quán)激勵方案。

10月30日，格力電器發(fā)布了公司章程修訂案，對于可以回購公司股票的情形，擬修訂的公司章程中增加了一條：“(三)將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵。”這實際上是為公司改制后推出員工持股計劃或者股權(quán)激勵方案在制度上做了準(zhǔn)備。

格力電器發(fā)布的征集受讓方結(jié)果的公告顯示，本次公開征集的最終受讓方珠海明駿已通過受讓意向書以書面邀請的形式向格力電器管理層提出合作邀請。而根據(jù)此前媒體報道，10月9日，董明珠、黃輝、望靖東、譚建明、莊培等格力電器管理層，合資成立了珠海格臻投資管理合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱“珠海格臻”）。

筆者認為，格力電器管理層很可能會接受珠海明駿的合作邀請，以珠海格臻作為投資主體參與格力電器本次混改，這一方面有利于穩(wěn)定格力電器管理團隊，另一方面也對管理團隊形成有效激勵。

本次改制后，格力電器有望擺脫國資體制的困擾，推出市場化的激勵方案，使管理層利益與股東利益趨于一致，進一步完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、激發(fā)企業(yè)活力。長期以來，格力電器二級市場估值水平顯著低于同行業(yè)上市公司美的集團，市場亦期待，混改之后，格力電器管理層能更加注重市值管理，在二級市場股價嚴重低估時，通過股票回購等手段提升股票內(nèi)在價值，增進股東利益。

對于可以回購公司股票的情形，格力電器本次擬修訂的公司章程中還增加了下述兩個條款：“（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必須。”這為格力電器未來進行市值管理在制度層面做了準(zhǔn)備。

筆者認為，缺乏有效的激勵機制、上市公司及大股東沒有相應(yīng)的市值管理舉措，是格力電器長期以來估值偏低的主要原因。2015年-2016年股災(zāi)期間，格力電器的股價曾一度跌至15元多，總市值僅900多億元，而格力電器賬面貨幣資金余額近千億元，其股票價格處于顯著低估狀態(tài)；如果格力電器拿出100億元-300億元資金在股票價格20元以下回購部分格力電器股票，其總股本將會大幅減少，每股股票的內(nèi)在價值將因此顯著提高。

股災(zāi)期間，為了穩(wěn)定市場，政策面鼓勵上市公司回購股票，很多上市公司推出回購方案。格力電器坐擁巨額貨幣資金，股票價值也被市場嚴重低估，但卻并未推出回購舉措，格力集團也沒有增持格力電器股票；格力電器曾回應(yīng)表示，是由于不希望格力集團持股比例過高。本次股改之后，格力集團持股比例大幅降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步多元化，這將為格力電器未來通過回購等市場化方式實施市值管理掃清障礙。

高瓴資本入主，或?qū)⒅�力格力電器轉(zhuǎn)型，進一步提升格力電器盈利能力

格力電器主營業(yè)務(wù)近年來不斷向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，逐步由專業(yè)化的空調(diào)企業(yè)轉(zhuǎn)型為多元化、科技型的工業(yè)集團，確立了以空調(diào)、生活電器、高端裝備和通信設(shè)備為主要支柱的四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域；但到目前為止，空調(diào)業(yè)仍然是格力電器主要的收入和利潤來源，2018年格力電器空調(diào)產(chǎn)品銷售收入1556.8億元、占其全部營業(yè)收入的比例達78.6%，格力電器未來的轉(zhuǎn)型之路仍然面臨挑戰(zhàn)。

格力電器本次混改要求意向受讓方“有能力為上市公司引入有效的技術(shù)、市場及產(chǎn)業(yè)協(xié)同等戰(zhàn)略資源，協(xié)助上市公司提升產(chǎn)業(yè)競爭力。”而高瓴資本此前曾成功投出了騰訊、京東、美團、滴滴等行業(yè)巨頭，擁有豐富的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)資源和國際化資源，其近年來的口號是“科技賦能”，創(chuàng)始人張磊對高瓴資本的定位是“實體經(jīng)濟與科技企業(yè)的融合媒介”，這與格力電器本次混改對意向受讓方的要求相契合。改制后，格力電器或可借助高瓴資本導(dǎo)入有效的戰(zhàn)略資源，推動格力電器的多元化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)的競爭力。

另一方面，格力電器賬面上積累了巨額貨幣資金，19年三季報顯示，格力電器賬面貨幣資金余額1362億元、其他流動資產(chǎn)（主要為理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款）205億元，二者合計高達1500多億元；智能門鎖基于強大的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力，格力電器貨幣資金繼續(xù)以每年近300億元的規(guī)模增長，格力電器賬面積累的巨額貨幣資金遠遠超出了其正常經(jīng)營活動所需要的資金。在資金運用方面，其巨額貨幣資金主要以定期存款、同業(yè)存款、銀行理財產(chǎn)品等形式進行短期理財投資，年化收益率約為4%。如何有效利用其巨額貨幣資金，在風(fēng)險可控的前提下提高資金收益率，是格力電器面臨的一個課題。

近年來，格力電器在對外投資方面也進行了一些嘗試，2015年1月和6月作為基石投資者先后參與萬達商業(yè)和紅星梅凱龍在香港市場的IPO（2016年萬達私有化時退出萬達商業(yè)），2017年8月-2018年7月通過二級市場舉牌海立股份，2018年12月和今年7月通過定向增發(fā)入股聞泰科技和新疆眾和。可以看出，上述投資標(biāo)的都是上市公司，且與格力電器在業(yè)務(wù)上密切相關(guān)，都是其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商或客戶；從投資金額來看，單筆最大投資金額為投向聞泰科技的30億元。總體上來看，格力電器的投資風(fēng)格較為穩(wěn)健、保守。隨著高瓴資本的入主，格力電器或可借助高瓴資本在資本市場的成功投資經(jīng)驗，提高賬面巨額冗余資金的使用效率，進一步提升企業(yè)的盈利能力。

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來源：億歐