摘要

1、利率有望創(chuàng)新低。從本質(zhì)上來說，利率并不是由央行決定的，而是由資本回報率決定，而央行只能根據(jù)資本回報率的變化來調(diào)整利率，使資金成本與資本回報的變化相匹配。疫情的到來增大了經(jīng)濟的下行斜率，中國的降息周期會繼續(xù)�；�于我們對資本回報率的測算，往前看，我國7天期逆回購政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期國債利率有望降至2.6%附近。不過利率下行到一定階段，也會遇到瓶頸，匯率的壓力也會體現(xiàn)出來。

2、赤字有望創(chuàng)新高。財政方面的壓力在去年就已經(jīng)有所體現(xiàn)，2019年我國廣義財政支出增速從2018年的12.7%，下降至8.5%，而且最后幾個月降速明顯加快。我們預(yù)計財政仍會發(fā)力支撐基建，2020年財政赤字率可能會上調(diào)至3.5%甚至以上，專項債額度有望突破3萬億，不排除發(fā)行特別國債的可能，政策性銀行也會有所發(fā)力，不過由于隱性債務(wù)繼續(xù)受限，基建增速或回升至8%左右。

3、地產(chǎn)放松或加快。即使沒有本次疫情，房地產(chǎn)的調(diào)控政策也是會邊際放松的�，F(xiàn)在疫情來了以后，銷售壓力更大，開發(fā)商現(xiàn)金流也更加緊張，增大經(jīng)濟下行壓力，房地產(chǎn)政策放松的步伐或?qū)⒓涌�。根�?jù)上一輪地產(chǎn)放松的經(jīng)驗，如果房地產(chǎn)調(diào)控政策再放松，對核心城市可能會有提振，但中小城市需求一旦再轉(zhuǎn)冷，僅僅靠放松調(diào)控、放松貨幣恐怕作用也不會太大，還是需要類似于QE的方式才能創(chuàng)造需求。

4、政策行情早已開啟。從去年11月以來，成長類權(quán)益資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都非常亮眼，說明主導(dǎo)市場的邏輯就不是經(jīng)濟企穩(wěn)或補庫存周期開啟，而是經(jīng)濟下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動性的不斷寬松。疫情的到來加速了寬松政策的推出步伐，反而強化了資產(chǎn)配置的邏輯。往前看，我們繼續(xù)看好成長方向的新經(jīng)濟資產(chǎn)，看好債券收益率下行的邏輯，這仍是主要配置方向。關(guān)于未來的政策行情，我們認為大家的想象空間可以再大一些。無論是從內(nèi)部還是外部環(huán)境來看，政策都已經(jīng)走在“快車道”上，請扶穩(wěn)坐好！

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利率有望創(chuàng)新低

雖然從表面上來看，利率是由央行來決定的，但從決策機制上來說，利率本質(zhì)上是由資本回報率決定的。當(dāng)宏觀經(jīng)濟增速下降的時候，整個社會的投資回報往往也會減少，如果此時不降低企業(yè)的資金成本，那么企業(yè)的投資行為會更加無利可圖，所以就需要降息來穩(wěn)定投資需求。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于上行周期的時候，投資回報率也會提高，這個時候央行需要加息來提高資金成本，防止經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。所以央行需要根據(jù)經(jīng)濟基本面、尤其是資本回報率的變化，來調(diào)控利率水平。

而決定宏觀經(jīng)濟增長和資本回報的，其實并不是央行，而往往是人口、技術(shù)等生產(chǎn)要素。就像過去十幾年我國貨幣、財政、房地產(chǎn)政策不斷托底經(jīng)濟，但經(jīng)濟增速還是一路向下，歸根到底是我國勞動年齡人口增速在下滑，人口紅利在逐漸消退。就像日本、歐洲一直希望貨幣來刺激經(jīng)濟，但最終經(jīng)濟還是一蹶不振，主要原因也是人口老齡化形勢非常嚴峻。所以去年我國央行行長在文章中也特別強調(diào)，貨幣政策解決不了長期經(jīng)濟增長的問題。

所以從本質(zhì)上來說，利率并不是由央行決定的，而是由資本回報率決定的，而央行只能根據(jù)資本回報率的變化來調(diào)整利率，使資金成本與資本回報的變化相匹配。就像日本和歐洲都實行負利率，但并不是因為他們的央行不珍惜貨幣政策調(diào)控空間，而是因為長期因素決定的資本回報率很低，央行不得不跟著基本面走，給實體經(jīng)濟降低融資成本。

反過來，央行不能長期逆著經(jīng)濟基本面操作。比如2018年經(jīng)濟處于下行通道的時候，如果收緊貨幣政策提高利率，基本面反而會下行更快，最終央行還是選擇了放松貨幣。這一次也是類似，盡管幾個月前政策表態(tài)也在強調(diào)要珍惜降息的空間，但去年四季度降息5BP后，近期又降了10BP。

這是因為央行的決策是被動的，只能跟著基本面決策，珍惜利率手段調(diào)控貨幣政策的空間，主要依靠的不是央行，而是“改革”。只有通過改革提高經(jīng)濟增長的效率和資本回報率，才能阻止利率的下行趨勢，否則央行只能跟著趨勢走。

我們在之前報告中反復(fù)強調(diào)，即使沒有本次疫情爆發(fā)，經(jīng)濟也是有下行壓力的。尤其是房地產(chǎn)市場的均值回歸，導(dǎo)致今年和明年的宏觀經(jīng)濟都有很大壓力。而疫情的到來，只是增大了經(jīng)濟的下行斜率，提前了下行節(jié)奏而已。所以未來基本面會繼續(xù)回落，中國的降息周期會繼續(xù)。

關(guān)于降息的空間，我們認為本輪主要利率指標可能會突破2015-2016年的低點，創(chuàng)造新低。根據(jù)我們之前的測算，我國稅后資本回報率和2016年相比并沒有太大變化。2019年宏觀經(jīng)濟繼續(xù)走弱，資本回報率大概率是繼續(xù)回落的，即比2016年要低。而資本回報率是決定利率的重要變量，這意味著我國利率中樞有望突破上一輪的低點。

往前看，7天期逆回購政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期國債利率有望降至2.6%附近。所以逆回購利率還有15BP以上的降息空間，MLF還有40BP以上的降息空間，債券市場調(diào)整風(fēng)險不大，利率有望繼續(xù)下行。

不過利率下行到一定階段，也會遇到瓶頸，就像歐洲、日本的利率即使能夠突破零，但也不能負太多，否則儲戶們就自己持有現(xiàn)金了。我國作為新興經(jīng)濟體，如果利率低了，匯率的壓力也會體現(xiàn)出來。所以往前看，恐怕匯率的貶值壓力也不小。

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赤字有望創(chuàng)新高

財政方面的壓力在去年就已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們考慮公共財政支出、政府性基金支出、城投標準債券、政策性銀行支出、鐵道債等方面，測算了我國廣義財政的增長情況。結(jié)果顯示，2019年我國廣義財政支出增速從2018年的12.7%，下降至8.5%，而且最后幾個月降速明顯加快。

經(jīng)濟增速放緩，稅收收入、土地出讓收入均明顯走弱，收入端的減少是財政支出增速放緩的主要牽制。

除了明面上的債務(wù)，地方政府隱性負債也連續(xù)兩年低增。我們統(tǒng)計了2000多家城投公司的有息負債，截至2019年上半年，地方隱性負債的規(guī)模小幅升至40.11萬億，相較2018年底僅增長了1.37萬億。若把置換債也考慮進去的話，債務(wù)增量也僅有2.03萬億，和高峰時期接近9萬億的增量相比，已大幅回落。

如果考慮到利息的增長的話，地方隱性負債幾乎沒有增長。我們用存量城投債平均利率5.7%來估算的話，僅僅城投公司債務(wù)的利息增長（不含置換債）就已經(jīng)有1.1萬億，占2019年上半年債務(wù)凈增量的80%以上�？紤]到非標融資的利率可能遠高于5.7%，實際利息支出可能更多。因此扣除利息以后，今年地方隱性負債幾乎沒有增量。

過去每當(dāng)經(jīng)濟下行，地方政府隱性負債往往是發(fā)力的重點，成為基建穩(wěn)增長的重要支撐。但在終身問責(zé)制的前提下，融資平臺債務(wù)擴張明顯受限，對基建的支持力度也大幅減弱。

在經(jīng)濟下行壓力之下，我們預(yù)計財政仍會發(fā)力支撐基建，但更多可能通過專項債額度的上調(diào)，預(yù)算赤字率的提高，和政策性銀行支持來實現(xiàn)，而地方隱性負債的監(jiān)管恐難大幅放松。預(yù)計2020年財政赤字率可能會上調(diào)至3.5%甚至以上，專項債額度有望突破3萬億，不排除發(fā)行特別國債，政策性銀行也會有所發(fā)力，不過由于隱性債務(wù)繼續(xù)受限，基建增速回升至8%左右。

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地產(chǎn)放松或加快

即使沒有本次疫情，房地產(chǎn)的調(diào)控政策也是會邊際放松的。根據(jù)我們的測算，我國居民財富有六七成配置在房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域；房地產(chǎn)帶動的經(jīng)濟增長仍有20%以上；經(jīng)濟和金融風(fēng)險都和房地產(chǎn)市場的變化高度相關(guān)；最重要的，土地出讓仍是財政的重要收入來源。所以政策不希望房地產(chǎn)市場出現(xiàn)暴漲，但其實也不希望因為房地產(chǎn)市場回落而帶來經(jīng)濟和金融風(fēng)險。

所以去年的中央經(jīng)濟工作會議再提“三穩(wěn)”，強調(diào)“房住不炒”的同時，也強調(diào)“因城施策”，以及之后部分城市的政策調(diào)整，也都證明房地產(chǎn)市場一旦下行較多，必然會導(dǎo)致調(diào)控政策的邊際放松。

現(xiàn)在疫情來了以后，房地產(chǎn)政策放松的步伐或?qū)⒓涌臁?/strong>在融資環(huán)境收緊的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流更加依賴銷售回款，定金預(yù)收款和個人按揭貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重已將近5成。按照往年的節(jié)奏，春節(jié)黃金周過去后，房地產(chǎn)銷售就會逐步回暖，而本次受到疫情影響，黃金周已經(jīng)過去半月以上，銷售仍在低位徘徊。

房地產(chǎn)銷售本身就面臨較大回落壓力，現(xiàn)在銷售壓力更大。這會導(dǎo)致開發(fā)商現(xiàn)金流更加緊張，不排除更多的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的情況。而現(xiàn)金流的緊張，也會影響到在建項目的開發(fā)進度，增大經(jīng)濟下行壓力。這些因素勢必會導(dǎo)致房地產(chǎn)調(diào)控政策會更快放松。

我們認為，如果房地產(chǎn)調(diào)控政策再放松，對核心城市可能會有提振，但對絕大部分中小城市作用有限。關(guān)于這一點，我們在之前的專題中有詳細分析。上一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松開始于2014年，當(dāng)時貨幣政策也大幅放松，但從效果來看，大城市房地產(chǎn)市場快速企穩(wěn)反彈，而小城市的房地產(chǎn)市場并沒有迅速復(fù)蘇。直到棚改貨幣化政策加碼后，小城市才逐步企穩(wěn)回升。

背后的原因是，核心城市的房地產(chǎn)市場本身就有需求支撐，之前政策收緊抑制了需求，而一旦政策放開，需求又再度起來。而中小城市的房地產(chǎn)市場面臨需求不足的問題，棚改貨幣化創(chuàng)造了需求，才將市場帶動了起來。

而過去幾年我國房地產(chǎn)市場每年維持17億平米的天量銷售面積，又透支了很大一部分需求。所以如果中小城市需求一旦再轉(zhuǎn)冷，僅僅靠放松調(diào)控、放松貨幣恐怕作用也不會太大，還是需要類似于QE的方式才能創(chuàng)造需求。

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政策行情早已開啟

疫情沒有改變資產(chǎn)配置的方向。從去年11月以來，成長類權(quán)益資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都非常亮眼，說明主導(dǎo)市場的邏輯并不是經(jīng)濟企穩(wěn)或補庫存周期開啟，而是經(jīng)濟下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動性的不斷寬松。

疫情的到來加速了寬松政策的推出步伐，反而強化了資產(chǎn)配置的邏輯。本來貨幣政策也是寬松的，只是步伐比較矜持，但現(xiàn)在疫情對經(jīng)濟沖擊較大，又要完成增長目標，貨幣寬松的步伐肯定會大幅加快。所以流動性寬松的邏輯不僅沒有被破壞，反而得到了加強。

往前看，我們繼續(xù)看好成長方向的新經(jīng)濟資產(chǎn)，看好債券收益率下行的邏輯，這仍是主要配置方向。周期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預(yù)期，難有好的表現(xiàn)。消費存在高估，需要調(diào)整后才能看機會。

關(guān)于未來的政策行情，我們認為大家的想象空間可以再大一些。無論是從內(nèi)部還是外部環(huán)境來看，政策都已經(jīng)走在“快車道”上，請扶穩(wěn)坐好！

風(fēng)險提示：疫情擴散，貿(mào)易問題，經(jīng)濟下行。

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來源：億歐