又到歲末年尾，展望中國經(jīng)濟的未來走勢，爭議蠻大。我們在思考未來經(jīng)濟發(fā)展、思考大類資產(chǎn)配置，重要的是宏觀框架。過去10年我寫了兩本書，2013年《漸行漸遠的紅利》主要講人口問題，2017年《漸行漸近的金融周期》主要講金融和地產(chǎn)的順周期性。簡要來講，過去20年的前10年，人口紅利是中國經(jīng)濟最大的驅(qū)動力，之后開始明顯消退，近10年中國經(jīng)濟主要靠地產(chǎn)和金融擴張拉動，現(xiàn)在已進入金融周期下半場緊縮期。

未來10年怎么看，人口老齡化和金融周期下半場調(diào)整將帶來經(jīng)濟增長下行壓力，也必將影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。這兩種力量已經(jīng)發(fā)生了，相關(guān)的研究和討論也很多，雖然在一些具體問題和技術(shù)層面上有分歧，但大方向的基本共識是有的，總體來講難以樂觀。前瞻來看，現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，什么是影響中國經(jīng)濟未來10年發(fā)展的具有系統(tǒng)重要性的新增因素、而大家的理解和認識還很不夠？我認為是數(shù)字經(jīng)濟（圖1）。

下圖“網(wǎng)上零售額對GDP比重”只是數(shù)字經(jīng)濟的一個簡單表征，實際上信息科技的進步、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、到現(xiàn)在數(shù)字技術(shù)和大數(shù)據(jù)的應用正在改變我們的工作和生活，未來10年的演變將更加廣泛和深遠。關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟有些微觀研究，但宏觀層面的分析還在起步階段，國內(nèi)尤其少。今天我想分享自己的一點思考，提出一個分析框架，對數(shù)字經(jīng)濟如何影響宏觀格局，包括宏觀政策和大類資產(chǎn)配置的含義，做一個勾勒和探討。

什么是數(shù)字經(jīng)濟？

研究文獻并沒有特別共識的定義，認可較高的是對數(shù)字經(jīng)濟的三重劃分（圖2）。核心部分是信息和通訊技術(shù)ICT（Information and Communications Technology）。第二層次是狹義的數(shù)字經(jīng)濟，主要是數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)技術(shù)的應用帶來新的商業(yè)模式，突出的是平臺經(jīng)濟模式比如電商等，也包括共享經(jīng)濟、零工經(jīng)濟等介于平臺模式和傳統(tǒng)經(jīng)濟活動之間，是對傳統(tǒng)商業(yè)模式的改造。但數(shù)字化涉及到經(jīng)濟的各個層面，從制造業(yè)到傳統(tǒng)門店，都有數(shù)字和信息技術(shù)的應用，第三層次的定義是廣義數(shù)字經(jīng)濟，涉及到幾乎所有經(jīng)濟活動。

從宏觀分析來講，我們更關(guān)注狹義范圍和廣義范圍的數(shù)字經(jīng)濟。廣義范圍涉及到數(shù)據(jù)應用對效率和結(jié)構(gòu)的普遍性的影響。狹義范圍更為重要，比如平臺經(jīng)濟，其商業(yè)模式有別于傳統(tǒng)經(jīng)濟，對平臺經(jīng)濟模式的理解對我們分析數(shù)字經(jīng)濟的宏觀含義至關(guān)重要。

數(shù)據(jù)是新的生產(chǎn)要素

那么怎樣理解數(shù)字經(jīng)濟的影響？數(shù)字經(jīng)濟的研究文獻把數(shù)據(jù)看成一種新的生產(chǎn)要素，在勞動力、資本之外的生產(chǎn)要素。大家可能也注意到，十九屆四中全會在官方正式文件中首次提出數(shù)據(jù)是新生產(chǎn)要素。作為生產(chǎn)要素，有兩個層面的含義，一是對經(jīng)濟增長有貢獻，提高現(xiàn)有產(chǎn)品和服務生產(chǎn)的效率，也創(chuàng)造新的產(chǎn)品和服務；二是參與產(chǎn)出的分配也就是收入分配，背后涉及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。其中一個重要方面是各要素之間，尤其是勞動力和資本之間的替代性，這會對收入分配產(chǎn)生深遠影響。

在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟時代，生產(chǎn)要素是土地和勞動力。在工業(yè)經(jīng)濟時代土地的重要性下降，生產(chǎn)性資本（比如機器設(shè)備）和勞動力被看成兩大生產(chǎn)要素，經(jīng)濟學教科書在描述生產(chǎn)函數(shù)時把土地省略了，隱含的假設(shè)是土地包括在生產(chǎn)性資本之內(nèi)了。到了數(shù)字經(jīng)濟時代，在資本和勞動力之外，多了數(shù)據(jù)作為另一個生產(chǎn)要素（圖3）。那么數(shù)據(jù)是否應該看成獨立的生產(chǎn)要素？數(shù)據(jù)作為一種無形資產(chǎn)，和一般性的生產(chǎn)資本及土地等有形資產(chǎn)有什么不同？

非競爭性帶來規(guī)模經(jīng)濟

一個根本性的差別是數(shù)據(jù)的非競爭性（Nonrivalry）。我們比較一下，傳統(tǒng)的商品具有排他性，一個人使用了，其他人就不能用，比如石油，消耗了一噸就少一噸，這里有一個機會成本的問題，多開采一噸石油需要消耗更多的資源。但數(shù)據(jù)不同，今天信息的復制和傳輸成本幾乎為零，數(shù)據(jù)及相關(guān)的一些應用具有非競爭性，一個人的使用不影響其他人使用，邊際成本幾乎是零。比如微信作為App，許多人都可以下載，也不影響其他人使用。又比如在數(shù)字化時代醫(yī)療數(shù)據(jù)可以低成本由很多醫(yī)生共享，提升診斷的準確性和治療效果。

非競爭性的一個重要含義是規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟效應，經(jīng)濟活動的規(guī)模增加、范圍擴大帶來效率的提高。從供給端看，規(guī)模經(jīng)濟體現(xiàn)為規(guī)模的擴大降低邊際成本，這是我們熟悉的經(jīng)濟分析的概念，如何通過擴大規(guī)模來降低成本，但傳統(tǒng)經(jīng)濟活動的邊際成本不能降為零，規(guī)模效應也就因此受限，而數(shù)字經(jīng)濟的邊際成本可以是零，其規(guī)模經(jīng)濟的潛力要大得多。一個體現(xiàn)是固定成本重要性下降，可變成本重要性上升。以云計算為例，過去每個公司都要有自己的服務器，是固定成本，現(xiàn)在云計算使得信息服務可以外購，固定成本變成可變成本，靈活性增加，對中小企業(yè)尤其有利。

數(shù)字經(jīng)濟還有來自需求端的規(guī)模效應，這是傳統(tǒng)經(jīng)濟分析比較陌生的概念，說的是網(wǎng)絡(luò)帶來的需求增加效應。數(shù)據(jù)及其應用的非競爭性促進了平臺經(jīng)濟的發(fā)展，有別于傳統(tǒng)商業(yè)模式服務單邊市場，平臺可以服務雙邊市場，典型的例子是連接生產(chǎn)者和消費者，既服務買方，又服務賣方，形成一個包括生產(chǎn)者、消費者、研發(fā)者等在內(nèi)的生態(tài)系統(tǒng)，網(wǎng)絡(luò)越大，使用的人越多，帶來的需求越大，進而使得跨產(chǎn)品補貼、甚至免費服務成為可能。

從土地到生產(chǎn)性資本再到數(shù)據(jù)，作為生產(chǎn)要素的非競爭性越來越弱。土地就是空間，排他性最強，一個人占用的空間越大，其他人占用的空間就越少。生產(chǎn)性資本的排他性比土地小，比如同一臺機器設(shè)備可以多個人使用，提高其使用率，但這個空間還是有限的，數(shù)字資產(chǎn)使用的排他性最小，規(guī)模效應和網(wǎng)絡(luò)效應最大。這樣的特征不僅影響效率也對要素的收入分配有重要含義。十九屆四中全會提出新納入“土地”、“數(shù)據(jù)”兩項生產(chǎn)要素參與分配，土地和數(shù)據(jù)的屬性有根本性的差別，對分配及公共政策有不同的含義。

壟斷與分配

規(guī)模經(jīng)濟降低成本、提高效率，但也可能帶來壟斷，形成壁壘阻礙競爭。壟斷有兩種，一種是技術(shù)進步或創(chuàng)新帶來的市場影響力或行業(yè)集中度上升，這是一種“好”的壟斷，雖然創(chuàng)新者獲得超額收益，但這和效率的提升聯(lián)系在一起。按照熊彼特的創(chuàng)新理論，壟斷和創(chuàng)新有天然的聯(lián)系，沒有壟斷的收益，就不會有那么大的創(chuàng)新動力。還有一類是因為自然力量或政府政策比如監(jiān)管形成的壟斷，壟斷在獲得超額收益的同時不提高效率甚至損害效率，這就是“壞”的壟斷。土地供給的壟斷就是典型的“壞”的壟斷，由于其天然的排他性，土地獲得的超額收益必然以擠壓其他要素的收入為代價。

就數(shù)字經(jīng)濟而言，現(xiàn)實中，“好”的壟斷和“不好”的壟斷有時候不容易區(qū)分，數(shù)字經(jīng)濟平臺在開始階段是“好”的壟斷，是與創(chuàng)新緊密聯(lián)系的，但到了一定規(guī)模后是否阻礙競爭就有爭議了。

圖4的描述有助于我們理解數(shù)字經(jīng)濟如何改變市場結(jié)構(gòu)和收入分配問題。非競爭性/零邊際成本帶來兩個效應，一個是規(guī)模經(jīng)濟，但同時也降低創(chuàng)新成本，比如每個有編程技能的人都可以參與開發(fā)App。這帶來兩個效果，一是市場集中度上升，規(guī)模效應導致有效率企業(yè)規(guī)模擴大，同時低創(chuàng)新成本吸引新的市場參與者。所以這種壟斷不是靜態(tài)而是動態(tài)的，既有壟斷又有競爭，所謂“創(chuàng)造性破壞”。創(chuàng)新失敗的可能性也很大，怎么吸引創(chuàng)新？需要風險溢價的補償。超額收益既來自壟斷租金，也有整體市場要求的風險補償。只是超額收益由少數(shù)成功者獲得，包括核心資本所有者、核心員工或者公司高管，贏者通吃，而一般資本和勞動報酬受到擠壓。

但另一方面創(chuàng)新成本降低也意味社會流動性增強。全球主要經(jīng)濟體面臨兩大問題，一個是老齡化，使得整個社會創(chuàng)新動力下降；第二個是貧富差距，貧富差距導致社會流動性下降，也不利于創(chuàng)新。但數(shù)字經(jīng)濟會帶來創(chuàng)新成本下降，社會流動性上升，可能對我們擔心的老齡化和貧富差距問題有一定的對沖作用。

數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素對分配的影響還體現(xiàn)在勞動力和資本的相互替代性上，一個流行的擔心是自動化、人工智能等發(fā)展導致機器替代人，帶來失業(yè)問題或者勞動者工資受擠壓。背后的假設(shè)是替代彈性系數(shù)大于1，但中國的替代彈性系數(shù)可能小于1。

中美是全球兩個最大的數(shù)字經(jīng)濟體

一個代表性的指標是中美的電子商務市場規(guī)模遙遙領(lǐng)先（圖5）。按上市公司市值來看，全球7個大科技平臺里騰訊和阿里來自中國，其余全為美國，歐洲和日本已經(jīng)被落下了。數(shù)字經(jīng)濟模式下的全球競爭新格局正在重塑。

那么，中美兩大數(shù)字經(jīng)濟體是不是一樣的？當我們談到數(shù)字經(jīng)濟時，立馬想到人工智能、機器替代、自動化等，背后含義是機器替代人，很多人擔心勞動者受損。今天我要講的一個要點就是中美兩國數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展模式既有共性，也有重要差別。簡要來講，美國的數(shù)字經(jīng)濟偏向資本，是對資本友好型的，和美國比較，中國的數(shù)字經(jīng)濟更偏向勞動些，對勞動友好型，兩者的宏觀含義非常不同。

美國：偏向資本的數(shù)字經(jīng)濟

前面提到數(shù)字經(jīng)濟的規(guī)模效應，提高效率，總量來講應該體現(xiàn)在勞動生產(chǎn)率，但最近10年美國勞動生產(chǎn)率增速是降低的（圖6）。微觀層面，我們看到很多數(shù)字和數(shù)字技術(shù)應用提升效率的案例，但在宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看不到，被稱為“生產(chǎn)率悖論”（productivity paradox）。同樣情況在20年前發(fā)生過， 1987年 RobertSolow說，“You can see the computer age everywhere but in the productivitystatistics…”。

對此的解釋有幾種可能，一是總體的勞動生產(chǎn)率受其他因素的抵消影響，比如金融危機后大衰退導致的長期失業(yè)在一段時間降低勞動者的技能；二是國民收入統(tǒng)計的誤差，比如無形資產(chǎn)投資被低估，導致產(chǎn)出（GDP）被低估；三是時間差，一般性技術(shù)進步（general purpose technology）擴張滲透到經(jīng)濟各層面需要時間，從發(fā)明電到電力應用普及提升經(jīng)濟效率經(jīng)歷了長達幾十年時間的過程，Solow1980年代提出的疑問，在1990年代看到了勞動生產(chǎn)率提升的數(shù)據(jù)。

當然，還有一種偏悲觀的看法，就是盡管有數(shù)字和信息技術(shù)的應用，現(xiàn)在的生產(chǎn)率增速就是低。我自己傾向沒有這么悲觀，常識告訴我們，數(shù)字經(jīng)濟對效率提升是可以看得見的，但這個爭議大，已經(jīng)有很多研究文獻，這不是我今天講的重點。我想講的是數(shù)字經(jīng)濟在宏觀層面的其他體現(xiàn)，大家關(guān)注還不夠但很重要的方面，這就是美國行業(yè)集中度上升、勞動報酬占GDP比例下降、資本回報率上升的現(xiàn)象。

圖7-8顯示美國的制造業(yè)和服務業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)的行業(yè)集中度上升，過去20年尤其明顯。與此同時，國民收入分配的數(shù)據(jù)顯示過去20年美國的勞動報酬占比下降，資本回報率上升（圖9-10），也就是分配不利勞動者、有利于資本。一個可能的解釋是“不好”的壟斷，是政府政策、監(jiān)管帶來行業(yè)集中度上升，使得分配朝著有利資本的方向發(fā)展。但過去幾十年是市場化、自由化的大背景，很難想象政策監(jiān)管是導致行業(yè)集中度系統(tǒng)性上升的主要原因。我更認同有關(guān)研究文獻提出的技術(shù)進步是主要推動力量的觀點，也就是數(shù)字經(jīng)濟的影響。

數(shù)字經(jīng)濟的新商業(yè)模式帶來規(guī)模經(jīng)濟，在提高效率的同時帶來行業(yè)集中度上升，比如互聯(lián)網(wǎng)巨頭搭建的平臺經(jīng)濟，以及占有專利、數(shù)據(jù)壟斷等等。無形資產(chǎn)、大數(shù)據(jù)引用促進行業(yè)集中度上升不僅體現(xiàn)在新經(jīng)濟模式上，即使在傳統(tǒng)領(lǐng)域，行業(yè)集中度上升的壓力也在增加，比如線上價格比較導致商品和服務價格越來越透明，使得高效企業(yè)勝出，低效企業(yè)退出，靠不透明的價格差異來維持低效運營越來越難。

行業(yè)集中度上升的同時，美國勞動者報酬占比下降，資本回報率在上升，尤其是在過去20年時間。從數(shù)字經(jīng)濟角度來講，美國技術(shù)進步是偏向資本的，對資本更友好。一方面行業(yè)集中度上升，壟斷租金提升資本回報率；另一方面程序化、常規(guī)化的工作被機器替代，勞動者報酬受擠壓。資本與勞動之間的替代彈性系數(shù)有多大？要看資本和勞動力價格之間的比較，以及回報的空間有多大。過去20年一個特別的現(xiàn)象就是全球資本品價格相對勞動成本下降，尤其是發(fā)達國家，這是促使機器替代人的重要因素。

值得注意的是，勞動報酬下降、資本回報上升掩蓋了其中的分化，并不是所有勞動者的報酬都受到擠壓、也不是所有的資本回報都上升。數(shù)字經(jīng)濟時代有一個特殊的現(xiàn)象叫“明星經(jīng)濟”，明星經(jīng)濟可以是企業(yè)也可以是個人。數(shù)字技術(shù)的使用使得明星企業(yè)和個人可以以低成本服務大市場，少數(shù)人和企業(yè)贏者通吃，無形資產(chǎn)的回報上升。

講到這里，大家可能有一個疑問，為何過去20年美國資本回報率上升、但無風險利率是下降的趨勢？有幾個可能的解釋，一是我前一段時間講到的安全資產(chǎn)荒，安全資產(chǎn)供不應求，大家追逐有限的美國國債，導致無風險利率下降；二是壟斷租金，即資本回報集中在少數(shù)壟斷資本手中，一般性的資本回報并不高甚至是下降的；三是無形資產(chǎn)被低估，如果把無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)放在一起看，總體的回報率沒有那么高。

中國：偏向勞動的數(shù)字經(jīng)濟

對比美國，我們來看看中國的幾個相關(guān)指標。首先，中國的行業(yè)集中度同樣也是上升的，尤其是過去幾年。大家可能馬上聯(lián)想到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去產(chǎn)能帶來的行業(yè)集中度上升，但那主要涉及重工業(yè)和上游產(chǎn)業(yè)，圖11-12顯示過去幾年不僅是制造業(yè)，服務業(yè)包括批發(fā)零售業(yè)的集中度也在上升。我認為解釋的邏輯和美國的行業(yè)集中度上升是一致的，都是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模效應的一個體現(xiàn)。

與美國相反的是，過去10年中國的勞動報酬占比上升，資本回報率下降。值得一提的是，勞動報酬占比的數(shù)據(jù)來自統(tǒng)計局，是國民收入統(tǒng)計口徑，和美國的勞動報酬占比在概念上是一致的。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的問題，估算中國的資本存量誤差大，計算整體的資本回報率有困難。我們這里顯示的是根據(jù)A股上市公司財務報表數(shù)據(jù)估算的上市公司總體的資本回報率。這當然不全面，比如沒有包括海外上市的中國公司。但資本回報率下降在方向上和勞動報酬占比上升的邏輯是自洽的，反映了資本和勞動在收入分配中此消彼長的關(guān)系。

也就是說，設(shè)中美行業(yè)集中度上升背后都有技術(shù)進步的推動，那么美國的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展可以說是偏向資本，是資本友好型的，中國的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展相對偏向勞動，是勞動友好型的。這和我們直觀的感覺似乎是一致的，在美國越來越多的人擔心機器替代人，普通勞動者在技術(shù)進步中受損，民主黨總統(tǒng)競選人之一的華裔候選人楊安澤據(jù)此提出“全民基本收入”（universal basicincome）的政策主張。在中國雖然也有機器替代人的擔憂，但我們看到的更多是外賣、快遞、鐘點工等創(chuàng)造的就業(yè)機會，而且這些工作帶來的收入往往超過傳統(tǒng)制造業(yè)。中國社科院的一項調(diào)查研究顯示，互聯(lián)網(wǎng)使用對提升中低收入人群的收入尤其有幫助。全國經(jīng)濟普查顯示，過去幾年中國的個體經(jīng)營戶快速增長，除了與登記制度改革有關(guān)，也和平臺經(jīng)濟的發(fā)展有關(guān)。

那是什么原因?qū)е轮忻纼蓢�行業(yè)集中度上升對應不同的要素分配格局？我認為有兩方面原因。一是前面提到的需求端的規(guī)模經(jīng)濟或者說網(wǎng)絡(luò)效應，中國人口數(shù)量大、人口密度高，使得數(shù)字經(jīng)濟時代的網(wǎng)絡(luò)效應帶來的規(guī)模經(jīng)濟大，可以說人口總體規(guī)模是數(shù)字經(jīng)濟時代新的紅利。中國大城市數(shù)量多、人口密度高、網(wǎng)絡(luò)效應大，比如在中國送外賣有規(guī)模效應，而在美國送外賣的收益和成本難以匹配。為什么過去做不到，現(xiàn)在做到？是因為數(shù)字技術(shù)。比如閃送，可以通過大數(shù)據(jù)實時跟蹤信息，提高快遞員的效率。

從供給端來講，中美兩國的風險資本可以流動，但勞動力不能流動。美國勞動力成本貴，投資更多是替代勞動力的模式；中國勞動力成本低，投向更多是與勞動力互補的模式。傳統(tǒng)理論認為，從制造業(yè)向服務業(yè)轉(zhuǎn)化，勞動者工資是降低的。很多人用這個解釋為何發(fā)達國家貧富差距擴大。但數(shù)字經(jīng)濟在中國的發(fā)展似乎對這樣的經(jīng)驗關(guān)系提出挑戰(zhàn)，勞動者從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務業(yè)，報酬是上升的，這是因為數(shù)字技術(shù)使得同一個勞動者在一段時間內(nèi)服務的客戶增加。由此帶來的勞動報酬上升，必然吸引更多的勞動力轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟模式，傳統(tǒng)行業(yè)的勞動力成本上升，資本回報率下降。

總結(jié)來看，中美兩國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的差別，主要在于人口密度和勞動力成本，這使得技術(shù)進步在美國更多是勞動替代型，在中國更多是勞動互補型。美國一些被替代的工作是常規(guī)的制造業(yè)流水線，中國更多是非常規(guī)工作，比如外賣、快遞、送貨員、專車司機等。中國的平臺經(jīng)濟的數(shù)量在全球第一位，根據(jù)2015年的統(tǒng)計，10億美元以上估值的全球平臺，175個中有64個來自中國。

數(shù)字經(jīng)濟的宏觀含義

基于以上分析，我們可以就數(shù)字經(jīng)濟的宏觀含義，包括對當下經(jīng)濟形勢的影響做一些方向性的勾勒和判斷。

GDP增長是否“保6”不是關(guān)鍵

數(shù)字經(jīng)濟提升資源配置的效率，應該是一個合理的推斷。就經(jīng)濟增長來講，機器替代人有助減緩人口老齡化帶來的勞動力供給減少的影響，但現(xiàn)階段在中國資本與勞動力之間的替代彈性比美國要低，勞動生產(chǎn)率提升不僅靠傳統(tǒng)的有形資本深化（機器替代人），更重要的是無形資產(chǎn)比如平臺模式提高勞動力的產(chǎn)出效率。

當前對中國經(jīng)濟增速的走勢爭議較大，一個自然的問題是數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展能不能抵消影響經(jīng)濟的其他因素比如人口老齡化和金融周期下行（去杠桿和房地產(chǎn)收縮）的影響？我自己的判斷應該難以完全抵消，老齡人口的創(chuàng)新能力下降，數(shù)字經(jīng)濟也難以改變老齡化帶來的需求疲弱。但另一方面，忽略數(shù)字經(jīng)濟，只看傳統(tǒng)的人口和有形資本顯然會過度悲觀。

數(shù)字經(jīng)濟的另一個含義是GDP作為衡量經(jīng)濟增長的指標的準確性下降，無形資產(chǎn)投資（理論上講是投資的一部分）的重要性上升，但其統(tǒng)計和估算還沒有形成體系和規(guī)范。另外，GDP統(tǒng)計的是貨幣化或者近似貨幣化的經(jīng)濟活動，在數(shù)字經(jīng)濟時代作為衡量我們福利改進的指標更不靠譜了。舉個例子，GDP統(tǒng)計不包括自己做的飯，變成外賣就包括在GDP里了，一頓飯還是一頓飯，GDP增加了，但另一方面，零邊際成本使得數(shù)據(jù)和信息服務有相當一部分是免費的，改善我們的生活，但沒有包括在GDP里。

總結(jié)來講，GDP是工業(yè)經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，在數(shù)字經(jīng)濟時代我們需要建立新的指標體系。就當前來講，爭論GDP增長是否應該“保6”意義不大，數(shù)字經(jīng)濟時代傳統(tǒng)的GDP的重要性下降，我們更應該關(guān)注就業(yè)、教育、醫(yī)療保障、研發(fā)投入等直接反映民生和經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Φ闹笜恕?/p>

中國利率降到零不會那么快

近期央行行長易綱提出要珍惜正常的貨幣政策空間，央行前行長周小川也指出要避免中國的利率快速降到零。中國的人口老齡化速度快，加上債務和貧富差距問題，一個自然的擔心是中國會不會步美國、日本等發(fā)達國家的后塵，低通脹伴隨低利率，甚至進入零利率時代，這個速度有多快。技術(shù)進步尤其數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展提升效率、增加有效供給，是全球低通脹的貢獻因素之一，帶來利率下行壓力。

數(shù)字經(jīng)濟在中國偏向勞動，在美國偏向資本，中國的供給過剩問題應該比美國要輕，CPI通脹不會像單純從人口、金融周期角度判斷的下降那么快。從過去幾年看，中國的勞動報酬占比上升伴隨著CPI/PPI上升，美國的勞動報酬占比下降，伴隨的是CPI相對價格下降 。這也體現(xiàn)在中國的收入差距縮小、財富差距擴大，創(chuàng)新帶來部分資本回報上升和勞動者收入上升，而美國的收入差距和財富差距同時擴大。

國際貿(mào)易新優(yōu)勢

數(shù)字經(jīng)濟對國際貿(mào)易也有重要影響，創(chuàng)新帶來的先發(fā)優(yōu)勢使得中國開始出口無形資產(chǎn)。今年10月份在印度Google Play商店最受歡迎App，其中有5個是中國的，排名第一的是ClubFactory（杭州嘉云），把阿里電商模式引到印度。印度和中國都是人口大國，人口密度高，平臺經(jīng)濟在印度也應該有類似的發(fā)展?jié)摿ΑＶ袊鴶?shù)字經(jīng)濟平臺在本土形成的優(yōu)勢，為在全球市場尤其人口密集的發(fā)展中國家的擴張?zhí)峁┝嘶�礎(chǔ)。

促進金融周期下半場調(diào)整

數(shù)字經(jīng)濟天然和直接融資聯(lián)系在一起，不利間接融資。創(chuàng)新伴隨高風險高回報，適合權(quán)益投資，而且無形資產(chǎn)存在沉沒成本，難以作為信貸抵押品。實際上中國的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展在相當大的程度上得益于美國的風險投資模式，幾乎所有的平臺模式、所謂的“獨角獸”背后都有國際的風險投資的支持。如果中美貿(mào)易摩擦擴張到投資領(lǐng)域，中國發(fā)展直接融資的急迫性就更大。

就間接融資來講，數(shù)字經(jīng)濟促進普惠金融，降低信貸對房地產(chǎn)作為抵押品的依賴，有利于降低金融的順周期性，降低房地產(chǎn)的金融屬性。這些都有助于促進金融周期下半場調(diào)整和去杠桿。

宏觀政策：緊信用、松貨幣、寬財政

從宏觀經(jīng)濟政策來講，要把逆周期調(diào)控和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來看。經(jīng)濟周期性下行階段，逆周期調(diào)控可以體現(xiàn)為“松貨幣、寬信用、寬財政”；金融周期下半場，則體現(xiàn)為“緊信用、松貨幣、寬財政”；要改善金融結(jié)構(gòu)，則需要緊縮間接融資，發(fā)展直接融資，還需要寬財政的配合。因為創(chuàng)新資金來源有兩個，一是直接融資，二是財政投資，前者是商業(yè)化的投資，后者是公共品的投資。當前宏觀金融環(huán)境的大方向，緊信用、寬財政、貨幣相對中性，在數(shù)字經(jīng)濟時代也同樣適用。

資產(chǎn)估值：區(qū)分不確定與風險

三個方面的影響都值得關(guān)注。首先是利率，如前所述，偏向勞動的數(shù)字經(jīng)濟意味著，和美國比較，中國的自然利率下行的壓力小一些。

第二，就盈利來講，資本回報呈現(xiàn)分化。行業(yè)集中度上升會帶來壟斷租金、龍頭優(yōu)勢將日益明顯，即使是傳統(tǒng)行業(yè)我們也要關(guān)注龍頭優(yōu)勢。但是這個優(yōu)勢是動態(tài)的而不是靜態(tài)的，動態(tài)競爭下創(chuàng)新成本低、成長期縮短。一般性（尤其傳統(tǒng)行業(yè)）資本的回報率受擠壓。

第三，從估值角度思考數(shù)字經(jīng)濟和傳統(tǒng)經(jīng)濟的區(qū)別，要區(qū)分不確定性（uncertainty）和風險（risk）的溢價補償。不確定性是不知道敞口有多大，也不知道事件發(fā)生的概率有多大。風險溢價是基于對風險敞口和風險事件發(fā)生概率的判斷，歷史經(jīng)驗和數(shù)據(jù)分析有助判斷。數(shù)字經(jīng)濟回報的特征主要是不確定性，沒有歷史經(jīng)驗可以參考，而傳統(tǒng)經(jīng)濟更多呈現(xiàn)風險的特征。

以上證綜指來看，過去10年中國的股票盈利收益率系統(tǒng)性高于無風險利率。這主要是因為金融板塊估值低，金融板塊的風險溢價高，可能反映了投資者對過去累積的壞賬的擔心，投資者需要較高的風險溢價補償。非金融板塊并沒有系統(tǒng)性低估。如果我們看創(chuàng)業(yè)板，盈利收益率系統(tǒng)性低于無風險利率，說明投資者對不確定性要求的溢價補償?shù)�。美國NASDAQ要求的不確定性補償也比較低，但相對中國來講溢價要高。投資者是否太樂觀？不確定性可能在一段時間帶來泡沫，但在數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展的時代，對創(chuàng)新的不確定性溢價補償?shù)陀趥鹘y(tǒng)行業(yè)的風險溢價補償，可能也是投資者的理性選擇。

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來源：億歐