近期谷歌將以2500億美元收購Salesforce的消息著實(shí)給業(yè)界帶來不小的震撼，但這已不是頭一遭有巨頭公司要收購這家SaaS領(lǐng)域的龍頭，上一次是2015年，當(dāng)時(shí)甲骨文（Oracle）公司計(jì)劃以當(dāng)時(shí)自身市值25%的代價(jià)（約合460億美元）收購Salesforce。

4年過去了，兩家的收購目的卻是一致的。在當(dāng)下科技界相當(dāng)火熱的云計(jì)算領(lǐng)域，相比于亞馬遜及微軟等領(lǐng)先公司，后進(jìn)者谷歌、甲骨文都逐漸顯現(xiàn)出力不從心的姿態(tài)，想借Salesforce在SaaS應(yīng)用領(lǐng)域的成功挽回一點(diǎn)局面，甚至于期望在云計(jì)算領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車。

且不論收購傳聞是雙方的有心試探，還是收購方的一廂情愿，回顧歷史發(fā)展，Salesforce在2015年甲骨文欲收購時(shí)的股價(jià)在60美元附近，而目前的股價(jià)表現(xiàn)為190美元附近，總市值水平（1685億美元左右）已經(jīng)逼近了甲骨文公司的1780億美元。4年前Salesforce的估值水平還不到甲骨文的25%，而目前來看已經(jīng)到了旗鼓相當(dāng)?shù)乃���，從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，誰踩中了時(shí)代的風(fēng)口，而誰又在原地踏步不言而喻。

相比于收購傳聞的紛紛揚(yáng)揚(yáng)，筆者更關(guān)心的是如何評(píng)價(jià)Salesforce這家飛速發(fā)展的云計(jì)算公司的業(yè)務(wù)開展，以及用什么邏輯對(duì)其進(jìn)行估值。筆者目前的觀點(diǎn)是，未來3年內(nèi)對(duì)Salesforce的估值邏輯將發(fā)生變化。

最新業(yè)績(jī)披露

從2月25日公布的2020財(cái)年四季度報(bào)來看，其全年?duì)I收為171億美元，同比增長29%。全年訂閱和支持業(yè)務(wù)收入160億美元，同比增長29%；全年專業(yè)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入11億美元，同比增長21%。營運(yùn)現(xiàn)金流為43.3億美元，同比增長27%。

盡管其第四季度營收48.5億美元，同比增速高達(dá)35%，卻仍因成本及費(fèi)用的負(fù)擔(dān)而由2019財(cái)年同期的盈利轉(zhuǎn)為虧損，其四季度凈虧損達(dá)2.48億美元。

用市銷率來給SaaS公司估值的傳統(tǒng)做法

由于云計(jì)算業(yè)務(wù)的特殊性，業(yè)界一直用市銷率（PS）概念來為SaaS公司估值。SaaS行業(yè)的特殊性在筆者之前的文章中已經(jīng)提及，簡(jiǎn)單說來就是前期投入高且大多為無形資產(chǎn)（研發(fā)費(fèi)用、獲客成本高），回收周期長（以租代售，收取長期租金）。除非用戶基數(shù)和續(xù)費(fèi)率得到保障，否則SaaS公司在較長一段時(shí)間內(nèi)都是無法盈利的。盡管如此，投資方對(duì)這類型公司的長期收益普遍抱有期待，將前期跑馬圈地需要付出的成本視為必要的代價(jià)。

正是由于SaaS這種商業(yè)模式的特性，為周期性較弱且處于盈利階段的公司準(zhǔn)備的市盈率指標(biāo)（PE）和為重資產(chǎn)公司準(zhǔn)備的市凈率指標(biāo)（PB）都不適用于SaaS模式，可選的估值方式只有用銷售額衡量的市銷率指標(biāo)（PS）。市銷率指標(biāo)對(duì)于較長時(shí)間內(nèi)無法盈利、具有高度成長性、并且銷售額增長可反映發(fā)展前景及同行業(yè)市場(chǎng)地位比較的SaaS公司來說非常合適。

從東興證券繪制的Salesforce上市以來市銷率表現(xiàn)來看，市場(chǎng)早期對(duì)其商業(yè)模式還處于迷惑期，給出的PS倍數(shù)相當(dāng)?shù)�，但迅速的調(diào)整到了較高水平，此后除了在受金融危機(jī)影響期間（2009-2010）下降到較低水平外，一直保持在以8倍市銷率為估值中樞的水平上。

用PE給Salesforce估值越來越可行

筆者認(rèn)為，隨著Salesforce逐漸成為一家業(yè)務(wù)版塊成熟、利潤表現(xiàn)向好的公司，用PE估值法顯得越來越可行。

Salesforce的首次盈利出現(xiàn)在2017財(cái)年（歸母凈利潤為1.8億美元），較上一財(cái)年的-0.47億美元暴增478%，但隨后馬上在2018財(cái)年下降到+1.27億美元，此后于2019財(cái)年又增長770%達(dá)到11.1億美元。盡管盈利水平并不穩(wěn)定，但種種跡象表明其已充分具備了持續(xù)盈利能力，且業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張已經(jīng)幾乎到頭。

在盈利能力逐漸顯現(xiàn)的背景下，用PE給Salesforce估值，是企業(yè)成熟的表現(xiàn)，也是區(qū)別于其他成長期SaaS公司的標(biāo)志，意味著SaaS的發(fā)展進(jìn)入到新的階段。

為什么說Salesforce已經(jīng)具備了持續(xù)盈利能力

分解Salesforce的成本端來看，最大頭的成本集中于銷售費(fèi)用率，這一數(shù)字常年占比在46%附近，這一點(diǎn)脫離不開Salesforce在銷售網(wǎng)絡(luò)搭建和對(duì)銷售人員激勵(lì)上付出的極大成本。這部分成本是市場(chǎng)擴(kuò)張期必須付出的代價(jià)，筆者認(rèn)為隨著售后服務(wù)團(tuán)隊(duì)的持續(xù)更進(jìn)、客戶續(xù)費(fèi)率的保障，以及歐美CRM市場(chǎng)的擴(kuò)張到達(dá)極限，其營業(yè)收入的增長會(huì)趨緩，相應(yīng)的銷售費(fèi)用占比將會(huì)有更大比例的下降。

持續(xù)盈利能力還來自于市場(chǎng)地位。Salesforce在全球CRM市場(chǎng)的整體份額占比上居第一，遙遙領(lǐng)先于2-4名的SAP、Oracle和微軟等公司的CRM業(yè)務(wù)，是當(dāng)之無愧的行業(yè)領(lǐng)先者。同時(shí)，其產(chǎn)品線的完整性和產(chǎn)品生態(tài)的豐富性在業(yè)內(nèi)都出于領(lǐng)先地位，F(xiàn)orce.com提供的PaaS平臺(tái)以及AppExchange提供的第三方工具交易平臺(tái)使得Salesforce成為全球SaaS行業(yè)中最值得期待的一家公司，在主流產(chǎn)品的定價(jià)上也有主導(dǎo)權(quán)，具備通過漲價(jià)增加利潤的能力。

同時(shí)渠道合作伙伴對(duì)Salesforce未來業(yè)務(wù)的開展也抱有期待，正在抓緊抱住Salesforce的大腿。2020年2月11日，全球最大的軟件外包服務(wù)商Infosys以2.5億美元的價(jià)格收購Salesforce于美國和澳大利亞地區(qū)成長最快的白金合作伙伴Simplus，以加強(qiáng)其自身在Salesforce渠道中的地位。2020年2月初，另一家軟件服務(wù)公司Cognizant也通過收購總部位于巴黎的EI-Technologies以加強(qiáng)法國地區(qū)Salesforce業(yè)務(wù)開展的渠道能力。                                               

Salesforce的增長天花板在哪里

內(nèi)生增長和外延并購是Salesforce能夠迅速做到年?duì)I收破百億美元（2020財(cái)年?duì)I收預(yù)期達(dá)171億美元,2021年將破200億美元）的雙重驅(qū)動(dòng)力。但筆者擔(dān)憂的是，在未來幾年中，這兩條驅(qū)動(dòng)路徑將面臨挑戰(zhàn)。

對(duì)內(nèi)生增長的擔(dān)憂主要來自于北美地區(qū)的CRM業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，歐洲市場(chǎng)增速較快，而其在中國等新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展面臨相當(dāng)?shù)牟淮_定性。Salesforce于2019年7月25日宣布和阿里巴巴達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，將集成阿里云向中國客戶提供更好的SaaS服務(wù)和支持。但從中國的CRM市場(chǎng)成熟度，以及企業(yè)對(duì)銷售和營銷的實(shí)際需求來看，Salesforce的本土化過程將很艱難。更不用說由社交及云計(jì)算巨頭騰訊所組織的騰訊SaaS生態(tài)聯(lián)盟中專注CRM業(yè)務(wù)的微盟、銷售易、六度人和等形成的強(qiáng)勢(shì)阻擊。  亞太地區(qū)的營收占比僅為9%左右，而且增速也明顯緩于北美和歐洲市場(chǎng)。

對(duì)外延并購的擔(dān)憂在于，Salesforce作為一家近10年內(nèi)成長起來的B端企業(yè)，在關(guān)鍵性業(yè)務(wù)標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)上始終比不上在C端互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上有幾十年積累的老牌軟件公司，如在獲取職場(chǎng)關(guān)系數(shù)據(jù)的關(guān)鍵標(biāo)的——Linkedin的收購競(jìng)爭(zhēng)上，微軟以充沛的現(xiàn)金和強(qiáng)大的資金實(shí)力獲得成功。而Salesforce最近的一筆大額收購以 1.103 股 Salesforce 股票換 1 股 Tableau 股票，支付了超高溢價(jià)的157億美元（并購前一交易日Tableau的總市值為107.9億美元）拿下Tableau100%的股權(quán)，如果直接用自有現(xiàn)金支付的話，想必這部分的溢價(jià)不會(huì)這么高。而在10億美元級(jí)別的收購上，Salesoforce一般以現(xiàn)金的形式支付對(duì)價(jià)，如美東時(shí)間2020年2月25日簽署的以約13.3億美元收購Vlocity，以現(xiàn)金形式完成收購。在具有決定性作用的業(yè)務(wù)收購上能否競(jìng)爭(zhēng)過微軟、甲骨文、Google等行業(yè)前輩，以及高溢價(jià)并購的公司在未來是否能貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的營收都是未知數(shù)。

綜合來看，Salesforce的未來五年增速如果還想保持在目前25%以上的高速增長水平，將面對(duì)相當(dāng)?shù)目简?yàn)。

總結(jié)

總體來說，筆者判斷，Salesforce作為整個(gè)SaaS行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，在未來的3年內(nèi)將帶給整個(gè)行業(yè)的信心提振是，虧損了那么多年的SaaS業(yè)務(wù)將迎來持續(xù)性盈利的時(shí)刻，市銷率估值法PS并不是唯一為SaaS公司估值的方式，在未來，周期性較弱、營收穩(wěn)定、盈利持續(xù)性好的SaaS商業(yè)模式更適合用市盈率估值法來進(jìn)行比較。

參考資料：

東興證券，葉盛，《云計(jì)算公司的估值密碼》

中信證券，許英博，《疫情對(duì)協(xié)同辦公行業(yè)的影響，從美股經(jīng)驗(yàn)談起》

注：本文不構(gòu)成任何實(shí)質(zhì)性投資建議，僅為研究探討交流。

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來源：億歐