12月24日，趕在圣誕節(jié)前夕，顧家給投資者放了一只“黑天鵝”，公司實(shí)際控制人顧江生因涉嫌內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)調(diào)查。
顧家家居于2017年10月與喜臨門(mén)集團(tuán)控股股東華易投資簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)，以每股不低于15.20元的價(jià)格，總額不低于13.8億元，收購(gòu)喜臨門(mén)集團(tuán)23%的股份。如果交易計(jì)劃成功，顧家家居將成為喜臨門(mén)的控股股東。
但2019年4月，事情并不順利，雙方經(jīng)過(guò)多次溝通協(xié)商，直到股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)到期，雙方仍未簽署正式的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，這也是顧家收購(gòu)喜臨門(mén)的遺憾。
據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，早在收購(gòu)意向協(xié)議簽署前，顧江生就已經(jīng)通過(guò)其一致行動(dòng)人賬戶在二級(jí)市場(chǎng)上提前買(mǎi)入了喜臨門(mén)股份，希望以此作為談判籌碼。這一過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)不正常情況。
從資本市場(chǎng)的反饋來(lái)看，雖然顧家家紡表示，此次事件是對(duì)顧江生本人的一次個(gè)別調(diào)查，不會(huì)影響到其在公司的正常運(yùn)作，也不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)造成不利影響，但股價(jià)仍大幅波動(dòng)。
在12月25日早些時(shí)候，顧家的股票暴跌，幾乎跌停，隨后又開(kāi)始反彈，截至當(dāng)日收盤(pán)，跌幅達(dá)4.62%，市值比前一天縮水超過(guò)20億元。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，此次事件的影響只是暫時(shí)的，股價(jià)上漲的動(dòng)力仍需落實(shí)到公司業(yè)績(jī)上，不妨從盈利能力、業(yè)務(wù)布局、資本結(jié)構(gòu)等多個(gè)維度拆分顧家家居。
盈利能力：業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉攴啪�，毛利率下降�?/div>
到2020年“開(kāi)門(mén)紅”，各行各業(yè)都受到了一定程度的沖擊，家居行業(yè)也不例外，無(wú)論是需求還是生產(chǎn)都面臨很大壓力。
不過(guò)顧家家紡似乎沒(méi)有受到影響，2020年上半年?duì)I收同比下降2.97%，而母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.06%。
其中原因很多。2018年至2019年，中美貿(mào)易摩擦加劇，反傾銷(xiāo)床墊增加了成本控制壓力，以及海外市場(chǎng)產(chǎn)品以O(shè)DM為主，受原材料上漲、價(jià)格調(diào)整滯后以及海外市場(chǎng)議價(jià)能力的制約，海外市場(chǎng)毛利率下降明顯，自2017年以來(lái)下降了10多個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，由于顧家公司近年來(lái)調(diào)整市場(chǎng)策略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中低端傾斜，連續(xù)推出惠尚、惠致、天禧等親民大眾系列產(chǎn)品，毛利率也有所下降。
請(qǐng)看商業(yè)布局：以沙發(fā)、軟床、綜合產(chǎn)品共同發(fā)展。
顧家家居是國(guó)內(nèi)軟體家居上市公司中的翹楚，根據(jù)產(chǎn)品細(xì)分，其業(yè)務(wù)布局以沙發(fā)、床墊等系列產(chǎn)品為主。
與功能沙發(fā)龍頭敏華集團(tuán)相比，兩家沙發(fā)企業(yè)的收入差距正在縮小。敏華集團(tuán)2015年的沙發(fā)業(yè)務(wù)是顧家的2.18倍，到2019年將縮減至1.29倍。
總體來(lái)說(shuō)，盡管沙發(fā)仍是顧家的“扛鼎”業(yè)務(wù)，但床上用品占整體業(yè)務(wù)的比例在2016年下降了近10個(gè)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)狀況更加多元化。
在區(qū)域方面，海外收入占比穩(wěn)步上升，從2017年的35.62%上升到2019年的43.05%。
截至2020年上半年，受海外疫情影響，公司銷(xiāo)售收入同比下降19.7%至15.97億元，占總收入的比例降至34.26%，毛利率為24.13%，遠(yuǎn)低于公司整體毛利率水平。
注意資本結(jié)構(gòu)：在積極買(mǎi)入和積極買(mǎi)入后，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)正在降低。
正如前面所提到的，并購(gòu)是近年來(lái)顧家獲得更大業(yè)績(jī)的主要?jiǎng)恿�。�?018年起，顧家開(kāi)始走上快速擴(kuò)張之路。
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，顧家家居的動(dòng)作也十分頻繁。先后收購(gòu)了居然之家、泉州璽堡、班爾奇、卡爾文等家居企業(yè)1.65%,51%,60%,51%的股權(quán)，并以2.1億元人民幣的價(jià)格全資收購(gòu)了優(yōu)等家居
企業(yè)。
由于上述幾次收購(gòu)都存在明顯的溢價(jià)，這直接體現(xiàn)在顧家的商譽(yù)指標(biāo)上，顧家在2018年的商譽(yù)水平已經(jīng)從2017年的0元飆升到了8.33億元，到2020年第三季度末將達(dá)到8.27億元。
按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，商譽(yù)在年末需要進(jìn)行減值測(cè)試。如果未來(lái)并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，或者業(yè)績(jī)下降，將會(huì)引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，從而影響到公司的凈利潤(rùn)。
同時(shí)，由于并購(gòu)重組，顧家的負(fù)債規(guī)模也有了較大的增長(zhǎng)。2017-2018年，公司短期借款從0.31億增至1.2億，長(zhǎng)期借款從0.67億增至10.67億，公司資產(chǎn)負(fù)債率從38.63%增至52.28%，高于同類公司。截至2020年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率降至40.94%，主要原因是償債能力增強(qiáng)，同時(shí)公司不再有新的并購(gòu)或并購(gòu)行為。
回到資本市場(chǎng)，通過(guò)外延式收購(gòu)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，從而起到支撐股價(jià)的作用，是公司慣用的“法寶”。但事物總是有兩面性的，并購(gòu)后的整合協(xié)調(diào)常常存在著不小的挑戰(zhàn)，如果最終未能達(dá)到預(yù)期，會(huì)有大量案例導(dǎo)致股價(jià)暴跌。
05關(guān)注現(xiàn)金流狀況：今年實(shí)際控制人套現(xiàn)近60億元，全部是為了“緩解資金壓力”
顧家家紡股價(jià)從今年最低點(diǎn)33.8元/股上漲到83.78元/股，漲幅超過(guò)100%。
由于股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，顧家家居開(kāi)始減持。
諾德財(cái)經(jīng)(ID:jiedian2018)查閱公告發(fā)現(xiàn)，自7月以來(lái)，顧家大股東TBHome集團(tuán)及其一致行動(dòng)人TBHome通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)拋售，多次大幅減持公司股份，套現(xiàn)約72.38億元。
迄今為止，顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有的顧家股份已降至51.53%，而到2019年底，這一比例將降至24.68%。而顧江生及其父母顧玉華、王火仙則按持股比例套現(xiàn)近60億元。
有意思的是，顧家家居數(shù)次減持，目的都是為了緩解資金壓力，但適逢股價(jià)高位，難免引起市場(chǎng)的關(guān)注和遐想。
對(duì)此，顧江生曾在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)表示：“現(xiàn)在選擇部分減持，其實(shí)是為了降低控股股東的負(fù)債率，提高公司運(yùn)營(yíng)的安全性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才忍痛減持的，董事會(huì)層面，管理團(tuán)隊(duì)層面認(rèn)為，顧家未來(lái)發(fā)展是穩(wěn)健的，可持續(xù)的。
關(guān)注家庭賽道：低門(mén)檻、高密度競(jìng)爭(zhēng)。
相較于其他行業(yè)，家居行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)，進(jìn)入門(mén)檻較低，這決定了無(wú)論是沙發(fā)還是床墊，參與者并不少，集中度不高。
值得注意的是，近幾年敏華控股積極拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其在內(nèi)銷(xiāo)中的比重不斷上升，至2019年已超過(guò)60%，未來(lái)必將部分?jǐn)D壓顧家家居的空間。
床上的墊子比沙發(fā)長(zhǎng)得快。根據(jù)喜臨門(mén)公司公布的數(shù)據(jù)，自2017年以來(lái)，我國(guó)床墊的消耗量達(dá)到83.42億美元，超過(guò)美國(guó)成為全球第一大市場(chǎng)，2014-2019年CAGR分別為8.26%。
但從市場(chǎng)份額來(lái)看，由于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，消費(fèi)者需求單一，企業(yè)難以形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2017年CR4僅為13%。
在市場(chǎng)份額方面，慕思以8%位居第一，喜臨門(mén)公司和顧家公司分別以3%和2%居第二，顧家公司以1%居第四，而動(dòng)夢(mèng)百合則以1%居第三。
高度分散的市場(chǎng)，意味著每一個(gè)企業(yè)都有機(jī)會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但由于市場(chǎng)份額差別不大，也存在著稍有疏忽就被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。
家庭工業(yè)與房地產(chǎn)也有密切關(guān)系。樓市進(jìn)入弱周期階段，商品房銷(xiāo)售下滑，將拖累家居市場(chǎng)。2017年至2019年，A股家電行業(yè)的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)從44.09%降至14.76%。顧家作為行業(yè)中的個(gè)體，必然受到其影響。
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