作者 | 白旭盛

2020年9月23日，康希諾（688185.SH），開啟反彈趨勢，兩天之內(nèi)累計上漲20.56%，報收352.51元。這讓此前在IPO時買入康希諾的投資者心中有了些許的欣慰。

被投資者寄予厚望的“疫苗第一股”——康希諾，采用生物制藥類公司中常見的A+H配置（康希諾港股代碼：06185.HK）。在8月13日登陸A股市場后，康希諾股價經(jīng)過13個交易日才止跌企穩(wěn)，期間累計下跌幅度達(dá)43.93%，接近腰斬。

這和康希諾港股今年連續(xù)上漲趨勢，形成鮮明對比。2020年1月2日，康希諾港股收盤價為58.95港元/股，7月31日，其收盤價為區(qū)間新高285港元/股，累計上漲360.39%。

復(fù)盤康希諾這一段時間的走勢，為A股投資者更好把握“A+H”的新股特性提供了鏡鑒。

01 價格透支

康希諾的估值，早已在登陸A股市場之前已被大幅透支。支撐其2020年初港股上漲的三個因素，有兩個到了預(yù)期反轉(zhuǎn)時刻。

第一，康希諾的資深創(chuàng)始人團隊。

支撐一家藥企研發(fā)實力的，是研發(fā)團隊。公司創(chuàng)始人團隊都是原海外跨國藥企擔(dān)任高管的海歸技術(shù)人才，在疫苗研發(fā)方面擁有豐富的理論知識和技術(shù)經(jīng)驗。

創(chuàng)始人宇學(xué)峰，微生物學(xué)專業(yè)博士畢業(yè)。在創(chuàng)辦康希諾前的11年間，歷任國際制藥巨頭賽諾菲-巴斯德（Sanofi-Pasteur Limited.）產(chǎn)品開發(fā)部科學(xué)家、細(xì)菌疫苗開發(fā)全球總監(jiān)、加拿大發(fā)酵開發(fā)總監(jiān)，是公認(rèn)的行業(yè)內(nèi)資深人士。

首席科學(xué)家朱濤，化學(xué)工程專業(yè)博士，美國卡內(nèi)基梅隆大學(xué)博士后；2004年至2005年，任Integrated Genomics Inc科學(xué)家；2006年至2008年，歷任賽諾菲-巴斯德(Sanofi Pasteur Limited.)科學(xué)家、高級科學(xué)家；2009年加入康希諾后，主要負(fù)責(zé)管理疫苗研發(fā)項目相關(guān)的事務(wù)，包括研發(fā)進度、臨床試驗、技術(shù)完善等工作。

康希諾創(chuàng)始人及核心技術(shù)人員，大多在生物制藥行業(yè)擁有超20年從業(yè)經(jīng)驗，且均曾就職于研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化國際重磅疫苗的全球制藥或生物科技公司，并擔(dān)任高級職位。

正因如此，康希諾2019年3月港股上市后，就被認(rèn)為具備國際頂尖疫苗企業(yè)的成長基因，受資本追捧。

第二，疫情助推股價。

2009年，康希諾創(chuàng)辦伊始，就以疫苗技術(shù)平臺自主研發(fā)聞名業(yè)內(nèi)。目前，康希諾已經(jīng)建成腺病毒載體疫苗技術(shù)、蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計和重組技術(shù)、結(jié)合技術(shù)、制劑技術(shù)四大核心技術(shù)平臺。

平臺先進性，促使康希諾獲得與權(quán)威機構(gòu)建立持久合作關(guān)系的機會。2017年，康希諾與權(quán)威機構(gòu)合作的首個產(chǎn)品埃博拉疫苗Ad5-EBOV獲新藥批準(zhǔn)。研發(fā)、生產(chǎn)該疫苗過程中，權(quán)威機構(gòu)在數(shù)據(jù)采集和研制方面，起到不可替代作用；制劑制造和商業(yè)化運營方面，康希諾均承擔(dān)主導(dǎo)作用�？迪ＶZ自主研發(fā)的兩款流腦疫苗（MCV2、MCV4），均已提交上市申請。

研發(fā)優(yōu)勢及與權(quán)威機構(gòu)的合作，令資本市場更確信其為國內(nèi)疫苗自主研發(fā)第一股，給康希諾帶來的搶籌效應(yīng)。疫情的全球肆虐，令其港股股價在2020年的前四個月、81個交易日累計漲幅達(dá)到179.05%，走出旗幟鮮明的上漲趨勢。

第三個因素，推高估值，為A股發(fā)行價確定“錨點”。

利用港股市場的股價，來為A股上市公司發(fā)行價格“背書”，提供“錨點”，是A+H股公司的普遍估值邏輯。

如中芯國際，詢價公告日6月30日至首發(fā)定價日7月6日，其港股價格在4個交易日內(nèi)，從26.6港元/股升至40.25港元/股，區(qū)間累計漲幅達(dá)到50.75%。

4月30日，康希諾獲得科創(chuàng)板上市委批復(fù)。

7月28日，康希諾開啟科創(chuàng)板初步詢價并安排路演。其港股股價在28日之后3個交易日內(nèi)放量拉升25.36%：從211.4港元/股，拉升至30日收盤的265港元/股。

7月30日，康希諾將首發(fā)定價為210.91 元/股（約合233.23港元/股），實現(xiàn)“安全上壘”。

7月31日，資本迅速撤離�？迪ＶZ港股股價在隨后10個交易日內(nèi)下跌24.98%，從280港元/股下跌至8月13日收盤價198.8港元/股。

值得注意的是，康希諾港股股價從7月31日開始下跌，到9月2日股價企穩(wěn)，累計下跌幅度是41.13%。自8月13日科創(chuàng)板上市交易開始，到9月2日股價企穩(wěn)，康希諾A股市場跌幅，為43.93%。

支撐康希諾港股股價上漲的三個因素中，除穩(wěn)定的團隊外，新冠疫情炒作和價格錨定因素已經(jīng)到了“兌現(xiàn)時刻”。其股價自然難以支撐如此的高估值。

康希諾2020年中報數(shù)據(jù)顯示，公司最近三年及2020年上半年營收，分別為18.72萬，281.19萬，228.34萬及402.96萬元；同期凈利潤，分別為-0.64億，-1.38億，-1.57億及-1.02億。

2020年1月2日，康希諾港股總市值，是133.47億港元（約合119.38億元）。經(jīng)過上半年資本炒作之后，市值最高超過700億港元，漲幅接近600%。康希諾孱弱的財務(wù)基本面，顯然不足以支撐如此高的估值。

02 III期效應(yīng)

一般來說，和其它藥品一樣，疫苗的I，II期臨床試驗的規(guī)模較小，所以注射疫苗所帶來的不良反應(yīng)總體可控。

臨床III期試驗階段，數(shù)以萬計的試驗對象所產(chǎn)生的不良反應(yīng)，可能會指數(shù)級上漲。這令眾多種子選手倒在終點線前。

9月8日，英國制藥巨頭阿斯利康宣布，因一名受試者在III期臨床試驗中出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)，暫停新冠疫苗AZD1222項目在全球所有疫苗試驗。

面對III期臨床試驗的巨大不確定性結(jié)果，提前退出觀望，就成為眾多資金的必然選擇。

曾扮演美國研發(fā)疫苗救世主角色的Moderna。其研制的mRNA新冠疫苗，目前進入III期臨床試驗階段。

自7月20日起，Moderna（MRNA.O）的股價，從94.85美元跌至9月8日的54.34美元，區(qū)間累計跌幅達(dá)到42.71%，接近腰斬。

同樣的，這種資金的臨床III期效應(yīng)，也給康希諾的股價帶來了壓力。

03 技術(shù)路線與產(chǎn)能

康希諾采用的新冠疫苗研發(fā)技術(shù)，是腺病毒載體技術(shù)。其原理是改造長期與人類共存的腺病毒，讓其作為“改裝車”攜帶已經(jīng)失活的目標(biāo)病毒基因，進入人體并激活免疫應(yīng)答系統(tǒng)，從而達(dá)到人體免疫效果。

因不能保證載體本身的絕對安全，目前腺病毒載體技術(shù)研發(fā)進度逐漸落后于競爭對手。前文所述，采用和康希諾同一技術(shù)路線的阿斯利康，在III期臨床試驗過程中，就疑似因腺病毒自身不穩(wěn)定性，造成志愿者出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)而暫停試驗。

此外，和其他技術(shù)相比，腺病毒載體疫苗產(chǎn)能擴張方式，還存在困難性和滯后性。

業(yè)界認(rèn)為，從免疫反應(yīng)的特點來看，各類疫苗產(chǎn)能擴張能力各不相同。

國藥集團采用的減毒疫苗由于是完整的毒株，因此免疫反應(yīng)維持時間較長，但存在風(fēng)險也較大，并且減毒毒株的獲取和培養(yǎng)也較為困難；

康希諾所在的重組載體疫苗（如腺病毒載體疫苗）領(lǐng)域，主要風(fēng)險在于載體蛋白免疫反應(yīng)可能影響最終接種的有效性，由于制程長，制作工藝復(fù)雜，因此產(chǎn)能擴張能力受限；

而Moderna的核酸疫苗目前主要存在安全性顧慮，雖未得到大規(guī)模使用，但生產(chǎn)工藝簡單，且成本低廉，便于大量供應(yīng)。

在生產(chǎn)方式便捷性上，Moderna占優(yōu)，康希諾和國藥集團略遜一籌。從疫苗產(chǎn)能形成時間上，康希諾的劣勢更為明顯。

康希諾生物董事會主席宇學(xué)峰，在7月30日的科創(chuàng)板網(wǎng)上路演時表示：“目前公司為新冠疫苗（腺病毒載體）規(guī)劃的產(chǎn)能為1-2億劑，計劃明年內(nèi)建成。”

而此時，康希諾的主要競爭對手，美國藥企Moderna（核酸mRNA）正按計劃生產(chǎn)5億至10億劑的新冠病毒疫苗。

和康希諾在產(chǎn)能方面競爭的，不只有國外的競爭對手。

國藥集團董事長劉敬楨近日表示，國藥集團中國生物公司的新冠疫苗“大概3個月左右就可以進入最后審批階段，疫苗有望在今年年底前上市”。目前其位于北京、武漢的兩個新冠滅活疫苗生產(chǎn)車間，目前合計年產(chǎn)能為3億劑。

行百里者半九十，即便和權(quán)威部門合作研制的進程再順利，但是和競爭對手的mRNA疫苗、滅活疫苗的生產(chǎn)難度相比，產(chǎn)能擴張成為康希諾未來面臨的最大問題。

康希諾2020年以來的走勢，無疑是市場預(yù)期、投機交易與行業(yè)特性三者疊加推動的又一案例。對于投資者來說，如何預(yù)判市場預(yù)期，與精英對齊交易心理，更深入的理解行業(yè)特性，仍是一門需要長期學(xué)習(xí)的課程。

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來源：億歐